论坛实录

主持人：非常感谢郭少龙先生为我们做精彩的演讲，我们下面进行专题论坛C。专题论坛C题目是指数基金的近距离观察，我们下面有请本场专场主席胡汝银先生，他是上海证券交易所的研究中心主任。有请胡先生。
主持人胡汝银：下面请本场四位演讲嘉宾上场。香港中文大学何佳教授；博莱德董事总经理、中国首席代表李运建先生；招商证券香港投资银行业务董事总经理温天纳先生；台湾宝来证券投资信托股份有限公司总经理刘宗圣先生。
    下面我们先请四位分别做一个简单的自我介绍。
何佳：大家下午好，我是从香港中文大学来的，以前是从上海交大去的。曾经在中国证监会担任过规划发展委员会委员，在深圳证券交易所当过研究所所长，我现在还有其它学术性的工作。谢谢。
李运建：大家下午好！贝莱董事总经理、中国首席代表。大家对于贝莱公司有的认识，有的可能不认识。贝莱现我们公司大概管理32000多亿美元的资产规模，旗下对于这次议题比较有关联的就是公司有一个专做ETM的品牌。全球有400多支ETM在全球主要市场上市，资产规模大概5000亿美元左右。谢谢。
温天纳：大家好，我是温天纳。本身我是招商证券香港投资银行业务的负责人。这次应大会的邀请跟大家探讨一下关于ETF的发展和资金的流向情况。一些指数资金的确是市场非常热的热点，所有的机构包括我们都在筹备相关工作的进行。我本身从93年开始从事一些跨境投资交易，所以在这方面我们今天希望跟大家有交流。
    碰巧今天上海证券报有我一个专访，关于我详细的工作和观点方面大家可以参考一下。这是我的介绍。
刘宗圣：各位来宾，大家下午好！我是刘宗圣，我来自台北，是台湾宝莱基金公司的负责人。这次很高兴有机会能够来到这边。宝来在台湾原则上不是最大的，但是我们在产品设计和IT等等方面都做得不错。希望待会儿有机会跟各位来宾能够多做交流。谢谢大家！
主持人胡汝银：指数基金到目前为止美国指数基金比例大概是16%左右。国内去年年底基金总规模达到2.7万亿左右，指数基金有38支，ETF规模达到1000亿，两者加起来占到7%—8%的样子。
    上一场讨论的是股指期货，交易机制，投资材料也变得更加丰富。同时中国的指数基金在这个发展阶段里边也出现了非常大的变化。比如说现在更多的指数不断推出来，然后各种各样风格型的指数基金都在不断地涌现。以指数为基础的，比如ETF指数基金的产品也在不断地增多。因此，今后随着中国证券市场产品结构不断完善，交易机制更加复杂、多元化，会为市场带来更大的挑战、更多的机会。
    前一段时间何佳教授对ETF做了一些研究，他长期对证券市场，对银行风险控制、信贷市场都有非常多的研究。下面我们请何教授讲讲他最新的研究，包括运用指数基金的材料。
何佳：谢谢胡主任。指数基金，包括ETF指数基金最近一段时间发展非常快。从上世纪开始到现在，几十年发展确实很快。
    原因是，我们以前所做的主动管理基金，大家发现它的表现都不如指数。最早的，大概60年代卧龙商学院有几个月最早作出这个研究，大家觉得是好事情，觉得对市场是有效的。
    曾经90年代末，20年代初专门搞了一个模型，最后证明还是一样的，主动管理基金不如指数的表现，然后就开始产生指数基金，产生ETF。这里边慢慢发现也有它的问题，我们讲一个最简单的，我们知道股票进入指数以后，一般股票价格会上去，什么都没变，只要进入指数就上去了。原因也有很多指数基因，大家对你关注了，去买你了，股票就上去了。也就说明我们对股票需求的体现和其它产品是一样的。
    作为指数基金怎么办？一般我们股票都是主动性管理的，我买低卖高赚钱。指数基金往往是买高的，卖低的。而且这个指数其实每年的调整还是很多的。我们这一块调整就更多了，这里就有隐含的成本在里边。表面上看我们指数基金管理很低，但是一考虑买高，卖低，成本都上去了。
    所以有这些问题，做指数基金交易的人，管理的人怎么考虑。上去是长期的还是短期的，出来、下降是长期的还是短期的。这些问题都需要进行分析，特别是中国市场上到目前为止我还没看到好好的分析。这都是需要考虑的问题。
    先到这里为止。谢谢。
主持人胡汝银：刚才李教授已经做了一个教授，贝莱德现在是全球最大指数型的资产管理者。在全球性的，跨境的指数产品方面有非常多的经验。下面请李总以他们的经验为基础介绍一下美国市场的情况以及对中国的启示。
李运建：巴克莱投资管理，指数基金是根据学术界当年对有效市场理论的认可开始发展出来的。经过几十年的发展指数基金已经衍生出了不同的产品，包括ETF，从市场指数、商品甚至是一些有结构性的，不同投资人所关注，特别设计指数的产品都多种多样。
    下面我给大家说一些数据。去年在中国成功募集、发行了总共有20余支的指数基金一直ETF的产品。加上12月到现在还在市场募集的，总共去年可以说有27支。这个数量在去年09年的时候总共募集了1247亿人民币。相比来讲每一支平均募集的基金是59亿人民币。比较一些传统的或者其它非指数基金或者ETF产品平均募集25亿人民币的数字，可以看得出市场对于指数基金和ETF的需求存在相当大的状况，相差基本上有两倍。
    全球范围怎么看？全球在09年底的时候ETF管理金额达到历史新高，超越了一万一美元。总共全球ETF，不包含指数基金，算起来的数目非常大，ETF有1939支。去年09年截止到9月份的时候已经流入到全球基金的全球范围了，有133亿美元。但是净流入到ETF产品达到了938亿美元。比较一下咱们中国的市场，甚至大家也提到了香港的市场，中国的市场无论从指数基金的规模，虽然去年是一个非常大的市场，但是比起美国或者全球的市场来讲还非常小。
    返过来非常积极看，我觉得指数基金或者ETF所衍生出来的不同产品，包括跨境ETF在中国的发展一定会很多的。我先说到这 。 
主持人胡汝银：刚才何教授讲指数基金按照有效市场的理论只有没有预计到的变化，才会在股市走势里边反映。股价的变动是来源于不可预期的变化。很有意思的大家可以看到今年中国证券市场上，09年去年表现最好的恰恰是指数基金。中国是什么样的市场呢？有人分析认为中国是一个弱势有效市场，不是强制有效市场，甚至不是半强制有效市场。中国证券市场去年有效市场的理论是效率不高的市场。为什么？因为这个市场有高度的不确定性，在高度不确定的情况之下，证券投资像基金最大的受益差别来源就是资产总合的变化，比如说持仓高低的变化。
    去年因为市场的上涨，年初所有的分析师，所有的券商预期都是非常差的，预期差是因为这个市场部确定性太大了。因此指数基金在效率不高的市场上也同样限制了它的优势。温总来自于香港，日渐的波动香港市场比大陆市场还要大。温总以他多年的经验向我们展示一下香港市场上指数基金研究和操作的，以及对我们大陆这边市场的启示。
温天纳：我觉得2008年金融海啸之后投资者对金融产品的需求有两方面的透明度，跟灵活性来讲要求大大提高了。从天时地利人和方面来讲，ETF基本上可以满足这方面的需求。所以我们预期在市场上的推广肯定是非常快的产品。特别是在香港地区和内地股市方面来讲，我觉得看到我们热钱，资金方面是持续流入。我认为两个市场，上海、深圳和香港推出相关产品的时候，我们觉得肯定有相当大的空间存在。
    但是在我们推出所谓ETF的时候，我们还是要配合市场投资者的需求，特别是我们抓住市场喜欢什么。在香港上市ETF有几个不同的情况，但是从去年的角度来看跟A股相关的市场是非常关注的。这是香港特别的情况。
    但是香港是投入衍生工具的形式来间接持有相关的资产。从这个理念上来讲还是较为新的看法。但是我觉得还是要看投资者对金融产品，特别是对其它地区，比如说内地对台湾产品的需求。
    刚才我们说过ETF主要是指数基金，但是它可以跟某一种商品挂钩的。从概念上来讲，投资者从发行者来讲还是要看市场上的趋势。
    为什么ETF这么受到市场的欢迎？最主要它是上市的工具，买卖非常方便，流动性是非常高的。从被动式投资来讲，的确有它吸引力的存在。特别是我们留意到，从大中华地区过去发行ETF来讲，过去两年60%才进行规划或者发行的。
    我们预计未来几年都是所谓大中华区和亚洲区的增长点。因为从世界的量看，刚才李总说过了，整体发行量，管理规模、资金规模已经超过一万亿美元。但是从亚洲区所占的比例是10%的。热钱流入方面来讲，这一块从投资商来讲都是非常热的。
主持人胡汝银：我们下面请刘总讲讲台湾的经验以及大陆的借鉴意义。
刘宗圣：谢谢主持人。我把这两个题目跟上个场次股指期货和信用交易合在一起看。信用交易、融资融券、股指期货和ETF是纵向关系。中国的监管机构在去年迅猛发行了大量沪深300的股指期货，包括ETF，做了大量的工作。
    ETF和指数基金是横向关系，一个纵向和横向画起来就是一个面。台湾ETF跟指数基金整个审批是刚刚上一场丁克华董事长在台湾当证监会董事批下来的。当时批的时候ETF一上市就可以做融资融券，同时也配合ETF出了一个ETF股指期货。这个是怎么做的？为什么做这个？中国做了这么多的铺陈，ETF有一个净值。这个部分从2000年纳斯达克大量暴跌50%以上的时候，ETF规模大量增长。2008年，台湾的指数跌了48个百分点，但是我们ETF从14个单位增长到19个单位。同样的，当ETF折价的时候你可以用赎回套利的方式。
    第二个，ETF跟股指期货又有什么重大的关系呢？因为我觉得中国今天能够推股指期货，在ETF发展到这个程度的过程里边走过了台湾大概七年的时间。台湾有很多年的时间在做指数套利，用一揽子股票透过城市交易，因为期货到期之前有一个折溢价的情况。这种情况发生之后你可以放空期货买进一篮子股票。
    再举一个例子，去年台湾很多外资把股票卖掉的时候，卖股票同时售期货，导致期货有大量的逆差。手上没有ETF怎么办？就借券创造成ETF再放空。ETF跟指数期货跟信用交易几乎变成一个纵向不可划分的关系。而且期货加ETF也可以改变中国目前用主动式选股的方式获得增益的部分。这个地方利用股指期货也可以有效的降低TD。
    台湾03年有了ETF，我觉得中国在台湾，相对台湾来讲ETF跟指数基金的突破更厉害。我想04、05年大概就有，易方达把股票组的ETF拿掉基金组，透过银行，不管是渠道。这个部分都已经把它做了很完整的扩展。
    股指期货全部都在全世界这几年叫“指数化的投资”。指数化的投资不管透明度、便宜、便利性、效率跟成本都能够改变。
    我想从台湾的经验看中国，今年开放融资融券或者股指期货，配合去年基金市场所做大量的，不管沪深300股指期货，包括今年QDII海外指数基金我觉得会形成全方位，非常有效率的市场。换言之ETF跟指数基金基本上是互补的，一方面只能做单笔。ETF跟指数基金，和产品连结起来，我觉得ETF下面还可以再做很多原件式的解决方案。
    我想整个发展应该是非常全面的。
主持人胡汝银：今天时间太紧了，台上几位大牌的演讲嘉宾，每个人都可以讲很长时间。到目前为止已经有ETF套利了，所以它只要稍微有一点点价差的话，现在交易都能够快速实现。
    还有重要的一点，我们目前大陆融资融券试点是以券商自营为基础。从道理来讲将来融券的标的物，首先应该是指数基金和ETF。通过融资，通过这样的做空机制和股指期货一起进行投资，进行套利，应该效果更好。
    我们知道最近，我们大力筹备国际ETF，贝莱德这方面做得非常好。下面请李总再解释一下国际ETF对中国市场效率的改善和我们面临的一些挑战以及面临的问题。
李运建：跨境ETF这个名字在中国算是一个新的名称。但是国内市场大部分的ETF都是跨境ETF。比如香港你可以买到ETF是跟印度股票市场挂钩的，或者跟中国大陆股票市场挂钩的。在伦敦你可以买到是跟美国市场挂钩的，或者跟澳洲市场挂钩的，等等。
    ETF这个产品，刚才刘总已经说得非常好，ETF的产品表面上看起来是非常简单的产品。但是实际上它是一个非常复杂的产品，因为它后面整个配套叫做生财环境，包括交易所，包括券商，包括指数公司，包括我们基金公司管理人等等这些角色。他是根据技术的平台，IT平台，指数的基准以及法律法规所规定的可以做的一些行为。
    要发展跨境ETF：
    第一点，就是在整体技术平台，包括与交易所交易，跟券商，更整个市场参与者互通比较先进的技术平台，这是必须的。
    第二点，跨境时差方面以及上市公司的监管，交易所本身法律法规也有所不同。在中国范围来讲可能要考虑到的就是中国一些法律法规是不是要通过MOU的形式跟其它国家挂钩产品上面有一些联系，适当的保护投资人的利益。
    第三点，我所服务的公司大部分ETF产品都是跨境的，后台所字的工作也比较多。因为公司要分红，在这方面是怎么通过不同的时区解决技术层面的事情。包括货币是怎么来转换的，交收的时候用现金担保、实物担保还是怎么样。交收各地交易所的时间规定也不一样。 第三点是技术方面怎么解决。管理人的经验非常重要。有经验的话是吃过一些苦头，在大陆引进一些有经验的基金管理人，可能会有一些好处吧。
主持人胡汝银：几位嘉宾讲的都非常精彩。因为时间关系我们就此打住，下面是Q&A环节。
现场提问：我想问一下胡总，我知道深圳搞跨境ETF很火，我想问一下上海搞ETF搞成什么样子？有哪些障碍？
    第二个问题，其实ETF有些也有蓝筹的成份，你觉得跨境ETF跟国际板之间到底哪个先推比较好？谢谢！
主持人胡汝银：可以更多问嘉宾问题。上海证券交易所已经和多家指数公司，就是国际性的指数公司签订了MOU。我们已经向证监会上报了多个产品方案。预期上交所上市，由基金公司和交易所、证券公司一起准备的方案。方案非常多，所以准备跨境ETF方面，上交所还有我们相关的基金公司已经箭在弦上，一切万事俱备。是这样的。
    国际板，如果讲广义的国际板它包含着境外公司在中国A股直接上市，也包括跨境的ETF，还包括CDR，这样大的概念。国际板有关的规则已经在紧锣密鼓，不断地制定、不断地修改、不断地完善，其他技术方面都在不断地完善，都在紧张的准备之中。
现场提问：我想问一下来自台湾的这位先生，我想知道一下如果你比较公司型的ETF和企业型的指数基金，从它的治理结构和激励机制上根据您的经验是不是天然优势？
刘宗圣：的确是这样的。美国当时主要都是公司型的，但是台湾20几年来基金管理行业我们几乎都是契约型的。就我经验的了解我没办法分别公司型和契约型的。
    国内基本上会以契约型的方式持续把这个行业走下去。契约型的在整个亚洲环境里边，透过托管方，我们做比较简单单纯基金管理业者，因为风险意识，尤其在亚洲基本上是比较普遍的。就ETF或者指数基金来讲，最原本的就是把最终利差降到最低。我想真实还原这个指数该有的表现，ETF几乎所有的表现都反映每个市场。基本上还是完整的回归到基金本身管理的精神，会比较简单。谢谢。 
主持人胡汝银：我补充一下，对指数基金来讲，公司型、契约型不是特别重要。因为对指数基金来讲最重要的就是减少误差。指数基金不像其它的东西，业绩基准很容易非常客观，透明度非常高，搞不了什么猫腻。像老鼠仓问题，在这里不可能出现。所以指数基金相对于主动型基金应该说有它各种各样的优势。
    当然现在被动性的投资和主动性的投资相比，被动性的投资也有更多的风格，甚至有更强主动性管理的味道。像沪深300指数里边，有些基金推出来价值性的基金，增强型的，可以获得更高的投资回报。
现场提问：我知道中国对现在限售股增收20%的税，现在有人通过ETF进行避税。我很想知道具体细节，限售股是非成份股的话，是否能够通过ETF进行避税？不知道哪位能够回答我的问题。谢谢。
何佳：你买开放式基金就有这个问题，因为是通过现金要赎回，开放式基金就要拍卖掉。ETF是用ETF和股票进行交换，没有变成现金。我说ETF是股票进行交换的，开放式基金赎回和股票是现金进行交换。你实现了资本利得就会交税。
主持人胡汝银：本来这个问题是请税收专管人解决的问题。现在你持有的股票，主要是小非，就是个人投资者。这个股票换成ETF，什么样的股票能够换成ETF，一定是ETF标的的股票，同时你还要配其它的股票一起申购。如果规模很大的话，弄成ETF单位的话，配的资金就非常多。配了以后一定是在他篮子的股票才可以换成ETF。
    这是第一点。第二点会不会避税，这不是一般人说了算，要是国家税务部门说了算。会不会收税，这个问题我们没办法回答你。
现场提问：谢谢主持人和各位嘉宾，我有两个问题。第一个问题问宝来的刘总，中国QDII如何利用股指期货和ETF进行套利，技术上需要具备哪些条件？
    第二个我想问一下贝莱德的李总，在投资美国指数时，在现有中国条件下如何在技术上能够实现不同货币、不同时区的投资，申购赎回构成的问题，请问怎么解决？谢谢。
刘宗圣：最近深交所国内很多基金公司都做了。如果QDII做海外的指数，股指期货可以拿来降低逆差，不是拿来套利之用。目前台湾来讲我们比较多的就是同一个标的指数不同市场挂牌发行。第二个就是时区，因为时差不同，我们去年实现了港台互挂，台湾和香港开盘和时间不一样，反映会有不一样。期货比较多拿来调节之用，这是我们的实物经验。 
李运建：跨境，比如说到美国的ETF。我总结一下三个主要的挑战：第一，基础建设的搭建，包含了所有交易平台以及全部市场参与在这个行业里边他们互相系统的建设；第二，可以说法律的问题，中国中国的交易所和挂钩的海外市场在法律上有什么样的保护；第三，技术层面上的，比如说不同时间的交手，货币的交换，等等。
    基本上我相信深交所和深交所都讨论了很多不同的方案，都有很多可行的方案进行考虑。国内、国外或者券商、资产管理都可以连结在一起，一起来把这一类产品推出去。我个人相信在这个产品在中国适当时候推出来的话，对整个市场都是非常好的机会，前景是非常大的。